פסקי דין על יהודה שנהב | פסקי דין על סי.אי תעשיות קרטון בע"מ

1676/05 א     16/08/2010




א 1676/05 יהודה שנהב נ' סי.אי תעשיות קרטון בע"מ








בבית המשפט המחוזי בתל אביב - יפו


ת"א 1676-05






בפני
:
כב' השופטת ד"ר דרורה פלפל
/ ס. נשיאה



בעניין:
יהודה שנהב
ע"י ב"כ עו"ד י. סבו

ה
מבקש


נגד


סי.אי תעשיות קרטון בע"מ
ע"י ב"כ עו"ד ג. ארדינסט, עו"ד נ. אמודאי ועו"ד נ. שגיא

המשיבה



החלטה




א.
מהות הבקשה

זו בקשה למתן סעד של הערכה, על-יסוד סעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-1999, ולאישור הבקשה כתובענה ייצוגית בהתאם לחוק תובענות ייצוגיות, התשס"ו-2006.

ב.
עובדות רלוונטיות

המבקש, בעל תואר דוקטור למינהל עסקים, החזיק באלף מניות של חברת קרגל בע"מ (להלן: "קרגל"), אשר הייתה, בתקופה הרלוונטית לתביעה, חברה מסחרית שנסחרה בבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ (להלן: "הבורסה").
המשיבה, "קבוצת רכישה" שהורכבה ממשקיעים שונים, התאגדה בחודש מרץ 2004, לצורך רכישת השליטה בקרגל.

מאז חודש מאי 1999 הודיעה הבורסה לקרגל, מספר פעמים, כי היא אינה עומדת בתקנות הבורסה, בכך שאחזקות הציבור בה נמוכות מהשיעור המינימלי המותר, הקבוע על 7.5% מהונה המונפק, ולפיכך דינה להשעייה או למחיקה מהרישום למסחר.
קרגל לא תיקנה את המצב, וביום 3.2.2002 הודיעה הבורסה כי החליטה להשעות את המסחר במניות קרגל, ובתום שנה ממועד ההשעייה תהיה רשאית הבורסה למחוק את המניות מהמסחר.
בעקבות בקשת קרגל, דחתה הבורסה את המועד למחיקה בשנה נוספת, ליום 3.2.2004.

בחודש ינואר 2004 תוקנו כללי הבורסה, באופן שניירות ערך שאינם עומדים בכללים מועברים לרשימה נפרדת – כתחליף להשעיית המסחר בהם – והמסחר בהם מוגבל לפעם ביום, באופן שונה המסחר הרגיל והשוטף.
כמו כן בחודש זה, נענתה הבורסה לבקשת קרגל לדחות את מועד מחיקת המניות בשנה נוספת, עד ליום 3.2.2005.

בחודש מאי 2004 מכר בעל השליטה בקרגל, מר אורי מנשה, את מניותיו למשיבה, לפי שער של 6.59 ₪ למניה.
במקביל, מימשה המשיבה אופציה שהייתה לה לרכישת מניותיה של קבוצת משקיעים נוספת בקרגל, לפי שער של 5.90 ₪ למניה.
קבוצת משקיעים נוספת – חברת תמה השקעות ומימון בע"מ (להלן: "תמה") – נותרה, מלבד המשיבה, כבעלת מניות עיקרית בקרגל (המשיבה ותמה, בצוותא – להלן: "בעלות השליטה").

ביום 16.12.2004 פרסמה קרגל הודעה לציבור בעלי המניות לפיה טרם נתקבלה החלטה, בחברה או בקרב בעלות השליטה במניותיה, בעניין המשך המסחר בה, וכי בעלות השליטה שוקלות ובודקות אופציות פעולה שונות (נספח ח' לבקשה).
ביום 18.1.2005 שלחה קרגל הודעה לבעלי מניותיה כי נתגלה לה באקראי שהבורסה פרסמה הודעה לפיה המסחר במניות קרגל עתיד להפסק ביום 2.2.2005, וכי המניות יימחקו ביום זה (נספח ו' לבקשה).

ביום 2.2.2005, היום בו היו אמורות מניות קרגל להמחק מהמסחר, הודיעה קרגל:
שהמשיבה מעוניינת לצאת בהצעת רכש מלאה לרכישת כל מניות החברה המוחזקות על-ידי הציבור, על-מנת להפוך את החברה לחברה פרטית;
כי תמה הסכימה לחבור למשיבה בהצעה זו;
וכן כי היות שבצוותא יש לבעלות השליטה למעלה מ-90% מהמניות, ולנוכח הוראת סעיף 336 לחוק החברות – האוסרת על ביצוע הצעת רכש מלאה במצב שכזה, ביקשו בעלות השליטה וקיבלו את אישור הבורסה למכור מניות לצד שלישי (בנק אינווסטק), בעבור 5.27 ₪ למניה, כך שיוותרו בידיהן 89.99% מהמניות עובר להגשת הצעת הרכש;
המחיר בו יציעו לציבור לרכוש את מניותיו הוא 5.34 ₪ למניה (ר' נספח ג' לבקשה).

ביום 7.2.2005 הודיעה קרגל על דחיית מועד מחיקת מניותיה (נספח ד' לבקשה).
ביום 8.2.2005 עדכנה קרגל כי המחיר הצפוי בהצעת הרכש הוא 5.98 ₪ למניה (נספח ה' לבקשה).
באותו יום, 8.2.2005, רכש בנק אינווסטק 4.79% ממניות קרגל, במסגרת העסקה שהותירה בידי בעלות השליטה 89.99% מהמניות כדי שיוכלו להגיש את הצעת הרכש, ושילם 5.88 ₪ למניה.

ביום 9.2.2005 פורסמה הצעת הרכש המלאה (נספח ב' לבקשה), על-בסיס מחיר של 5.98 ₪ למניה, תוך התניית ההצעה בהיענות שתביא לכך שהחזקות בעלות השליטה בעקבות הצעת הרכש יעלו על 95% מהמניות.
יש לציין כי בסעיף 15 להצעה הודיעו המציעים כי קיבלו מראש הסכמת מחזיק של כ-1% מהמניות להצעה. לפיכך, העסקה מול בנק אינווסטק הביאה לרווח לבנק של 91,000 ₪ ביום אחד, ובסיכון אפס, כיוון שהיה ידוע לבנק מראש, עוד בעת שרכש את המניות בסכום של 5.88 ₪ למניה, כי הסכמתו להצעת הרכש במחיר של 5.98 ₪ למניה תביא לשכלולה.
ההצעה התקבלה והושלמה. בסך הכל קיבלו את ההצעה מחזיקי כ-96% מהמניות מקרב הניצעים.
על יסוד ההצעה ועל-פי הוראת סעיף 337 לחוק החברות, בוצעה מכירה כפויה גם של יתר המניות שהוחזקו בידי הציבור, שלאחריה נמחקו המניות מהמסחר בבורסה והחברה הפכה לחברה פרטית בידי בעלות השליטה.

לטענת המבקש, המחיר שהוצע למניה אינו משקף את שוויה ההוגן, ולפיכך מתבקש בית-המשפט להעניק לו סעד של הערכה, לפי סעיף 338 לחוק החברות, וכי תביעתו זו תוכר כתביעה ייצוגית לפי חוק תובענות ייצוגיות.

ג.
שווי הוגן

המבקש ביסס את טענותיו על הערכות שווי שביצע בעצמו, בשיטות חישוב שונות, כגון מבחן מכפיל הרווח ומבחן מכפיל ההון, וכן על חוות-דעת של שמאי נדל"ן לגבי הקרקע שבבעלות קרגל, פוליסת הביטוח של קרגל וטענות נוספות.
על-פי חישוביו אלה, המחיר למניה שהוצע בהצעת הרכש היה נמוך משמעותית (14.12 ש"ח למניה) משוויין ההוגן של המניות, נקבע תוך הסתרת נתונים מבעלי המניות המיעוט והפרת חובות הגילוי כלפיהם, והוצא אל הפועל באמצעות העסקה מול בנק אינווסטק, שתוצאותיה היו ידועות מראש ואינן משקפות את המחיר הריאלי, שכן לבנק הובטח רווח משמעותי בסיכון אפס.

המשיבה ביססה את טענות הנגד שלה – לפיהן המחיר ששולם היה גבוה מהשווי ההוגן של המניות בבורסה בארבע השנים שקדמו להצעת הרכש, וגבוה מהמחיר שנקבע למניות קרגל במסגרת שלוש העיסקאות החשובות שנערכו מחוץ לבורסה, בין מוכרים מרצון לקונים מרצון, בשנה שקדמה להצעת הרכש – על חוות-דעתו (נ/3) של רואה-חשבון בר און (להלן: "מומחה המשיבה"), אשר חישב את השווי ההוגן בשיטת היוון תזרים מזומנים (להלן: "שיטת
dcf
").
עיקר המחלוקת בין הצדדים, לאורך כל מהלך המשפט, התמקדה בשאלה על-פי איזו שיטה ופי אילו מדדים יש לחשב את השווי ההוגן.

בינתיים, בית המשפט העליון קבע לאחרונה, בע"א 10406/06 עצמון נ' בנק הפועלים בע"מ (פורסם בנבו, 28.12.2009) (להלן: "עצמון"), כי השיטה לקביעת שווי הוגן של מניות היא שיטת ה-
dcf
.
וכך קבע השופט דנציגר בעניין עצמון, בפסקה 57 לפסק-דינו:

"הערכת שווייה של החברה ראוי שתתבצע על פי שיטת
dcf
, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות... ערכו של נכס מוערך, כידוע, על פי הרווחים הצומחים ממנו לבעליו. כאשר הנכס הוא מניה בחברה, הרווח לבעליה הוא תזרים הדיבידנדים הצפוי לו במשך תקופת הבעלות בתוספת הערך הנוכחי של המחיר שיקבל בעל המניה במכירתה. לפיכך, על פי שיטת
dcf
, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. תזרימי המזומנים שהחברה לא משלמת כדיבידנדים, פנויים להשקעה מחדש. אם החברה תכננה - לפני הצעת הרכש - השקעה מסוימת, זוהי הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה ויש להביאהּ בחשבון
".

פסק-דין עצמון ניתן לאחר שתמו הדיונים בתיק זה, ואף לאחר שהמבקש הגיש את סיכומיו.
המבקש הגיש בקשה בהסכמת המשיבה, לה ניתן תוקף של החלטה ביום 11.1.2010, להשלים את סיכומיו באשר להשלכות של פסק-דין עצמון בעניין סעד ההערכה המבוקש.

במסגרת השלמת סיכומיו, כמו גם בתשובתו לסיכומי המשיבה, טוען המבקש כנגד מהימנות חוות-דעתו של מומחה המשיבה, על-אף שנעשתה בשיטת ה-
dcf
, וביקש מבית-המשפט לדחותה ולמנות מומחה חיצוני ואובייקטיבי, על-מנת שיעריך את השווי ההוגן על-פי שיטת ה-
dcf
.

המבקש מפנה חמש טענות מרכזיות כנגד חוות-דעתו של מומחה המשיבה:
יישום הנחות בלתי סבירות (לטענת המבקש), כגון שיעור צמיחה וגידול שמרניים וגידול בלתי פוסק בהוצאות ההנהלה;

יישום שגוי של הפחת;

חישוב היוון שגוי;

שימוש במידע פנימי שלא היה ידוע לבעלי המניות;

הטיה אישית ומעוותת בחישוב, וכיפוף השיטה לתוצאה הרצויה.


במהלך שמיעת הראיות, חקר בא-כוח המבקש את מומחה המשיבה בחמש הסוגיות הנ"ל.
כך, נחקר מומחה המשיבה בעניין הנחת הגידול הבלתי פוסק בהוצאות ההנהלה (מעמ' 282 לפרוטוקול ואילך), והבהיר כי הניח גידול של 2% בהוצאות ההנהלה, ביחד עם גידול של 5% במכירות, וזאת למשך חמש שנים בלבד – היא תקופת התחזית.

לעניין הפחת השיב מומחה המשיבה, במספר רב של הזדמנויות – לאור השאלות החוזרות של בא-כוח המבקש בעניין, כי הפחת אינו רלוונטי לחישוב בשיטת תזרים המזומנים.

בעניין חישובי ההיוון העלה בא-כוח המבקש שאלות באשר למועד אליו הוונו הכספים (החישוב התייחס לסוף השנה, ועלתה שאלת ההשפעה של חישוב למועד אחר במהלך השנה) ובאשר למחיר ההון. בעניין זה הגיש המבקש את ת/5 – דף מספר העוסק בהערכת חברות, לפיו מחיר הון של חברות נע בין 6% לנכסי נדל"ן מניבים, 8-7% לחברות בעלות תנודתיות עסקית, ועד 12% לחברות הייטק. לעומת זאת, מומחה המשיבה הניח מחיר הון של 12%, והתייחס לצורך השוואה למחיר של 10% - ולפי מחיר זה שווי החברה היה עולה בכ-50%. מומחה המשיבה הבהיר כי לאור מכלול הנתונים שעמדו בפני
ו, ולאור הסיכון שבה פעלה החברה, הערכתו – מאחוריה הוא עומד – היא כי מחיר ההון היה 12%, והחישוב לפי 10% הוצג לצרכי השוואה בלבד.

באשר לשימוש במידע פנימי, אשר לא היה ידוע לבעלי המניות:
מומחה המשיבה הסביר את טעמיו לשימוש שעשה במידע שהיה בפני
ו, וכן פירט את המסמכים ששימשו אותו בחישוביו – בחלקם מסמכים שלמרבית בעלי המניות לא הייתה גישה אליהם.
בעניין זה, ראוי להזכיר קטע נוסף מדברי השופט דנציגר בעניין עצמון, בפסקה 59 לפסק-דינו:

"כדי להעריך נכונה את הרווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה, יש להביא בחשבון במסגרת ההערכה גם מידע המצוי אצל בעל השליטה באשר לאפשרויות ההשקעה העתידיות בחברה כפי שהן ידועות לו במועד הרכישה. גם מקום בו לא נערכו מניפולציות על העסקה ולא היה שימוש אסור במידע פנים (אלא במידע "רך" או במידע צופה פני עתיד...), מידע זה עשוי להיות בעל השפעה על שווי המניה. אכן, לא בכל מקרה מתחייבת הכללתו של מידע זה בהערכה. ההחלטה אם להביאו בחשבון, תיגזר ממטרות ההערכה הקונקרטיות...
בהקשר שלנו, קיימת חשיבות מיוחדת להכללתו של מידע זה במסגרת ההערכה. כך ניתן יהיה לאיין את יתרון המידע של בעל השליטה, המהווה אחת מנקודות התורפה של בעלי מניות המיעוט בעסקאות רכישה מלאות, ולשתף אותם ברווחים הצפויים, לאחר היוונם למועד הרכישה.
"

נראה כי גם בענייננו, כמו בעניין עצמון, הייתה חשיבות להכללת המידע הפנימי בחישובי הערכת השווי, ולפיכך נראה שמומחה המשיבה פעל נכון.

נוסף על כך, לא מצאתי תמיכה כלשהי לטענת המבקש למשוא פנים של מומחה המשיבה או להטיית החישובים בדרך כלשהי.


על-אף טענותיו "בזמן אמת" כלפי חוות-דעתו של מומחה המשיבה, לא ביקש המבקש להציג בפני
בית-המשפט חוות-דעת נגדית, שתסתור את הנחותיו והערכותיו של מומחה המשיבה. במקום זאת בחר המבקש למקד את טענותיו כלפי שיטת החישוב (
dcf
).
רק משנקבע בבית-המשפט העליון כי השיטה לפיה חישב מומחה המשיבה היא השיטה הקובעת – פנה המבקש לבקר את חישובי מומחה המשיבה באופן ענייני, וכאמור – רק בהשלמת סיכומיו ובתשובה לסיכומי המשיבה, ומבלי שנתמך בחוות-דעת של מומחה מטעמו במהלך הדיונים.
אני מוכנה לצאת מנקודת ההנחה כי המבקש הינו מומחה במקצועו, ובנשוא התובענה. דא עקא, עקב אכילס הוא שהמבקש הינו גם בעל-דין אינטרסנט, שמעוניין לייצג ציבור של בעלי מניות.
נראה כי בנסיבות מעין אלה, כדי למתן את האינטרסנטיות המובנית שלו בתובענה, היה זה אך מן הראוי והרצוי שהמבקש היה נעזר בנוסף, כחיזוק לעמדתו, בחוות-דעת של מומחה אחר, שאינו בעל-דין או אינטרסנט בתובענה, כפי שגם הוא כנראה הבין, ומכאן עתירתו לכך בסיכומי התשובה.

לפיכך, הבקשה מבית-המשפט למנות מומחה מטעמו כמוה כבקשה לבצע ולהשלים את שהיה על המבקש לעשות. לזאת אין להסכים. אל לו, לבית-המשפט, לעמוד בנעלי מי מהצדדים ולהזמין חוות-דעת שהיה על אחד מהצדדים להציג בפני
בית-המשפט.
משלא הוכיח המבקש כי חוות-הדעת מטעם מומחה המשיבה נגועה במשוא פנים או שאינה מהימנה מסיבה אחרת כלשהי, הרי שאני מקבלת את חוות-דעתו זו, וכן את מסקנתו העיקרית לפיה המחיר ששולם עבור המניות היה גבוה משוויין ההוגן.

ולפני סיום אציין:
בפסיקת בתי-המשפט המחוזיים היו מחלוקות מהי השיטה הנכונה להערכת שווי הוגן של חברה. את חילוקי הדעות פתר בית-המשפט העליון בהלכת עצמון, שכאמור ניתנה לאחר סיום הראיות בתיק זה.
המבקש ערך את חישוביו לפי שיטות שונות, ושיטת תזרים המזומנים (
dcf
) שאומצה בפסק-דין עצמון כשיטה הנכונה, לא הייתה ביניהן.
המבקש הזכיר את שיטת ה-
dcf
כ"עוד אחת" משיטות ההלכה, מבלי לנסות להעריך את שווי קרגל בשיטה זו או להסביר מדוע החליט לוותר על השימוש בה, וגילה את השווי הנחות של ערך המניה רק בשיטות אחרות (זאת, מבלי להכנס לעצם החישוב ונכונותו).

ד.
סוף דבר

הבקשה נדחית, מהיעדר עילת תביעה.




פסק דין

משדחיתי כבר בשלב זה את הבקשה, אני דוחה בעקבות זאת גם את התביעה.
התובע ישלם לנתבעת שכ"ט עו"ד בסכום של 40,000 ₪ + מע"מ, וכן את הוצאותיה, אותן יישום הרשם.

ניתנה היום 16.8.2010, בהיעדר.

המזכירות תמציא עותק החלטה זו כדין, לב"כ הצדדים.


ד"ר דרורה פלפל
, שופטת
ס/נשיאה








א בית משפט מחוזי 1676/05 יהודה שנהב נ' סי.אי תעשיות קרטון בע"מ (פורסם ב-ֽ 16/08/2010)